截至2021/07/30，全球14家物流企業(yè)市值超過(guò)1000億人民幣，包括8家快遞、3家國(guó)際貨代、1家快運(yùn)及2家綜合物流企業(yè)。

若考慮業(yè)務(wù)綜合化因素(如UPS/DHL/FedEx三大快遞涉足貨代及快運(yùn)業(yè)務(wù))，我們認(rèn)為快遞、貨代和快運(yùn)是全球物流業(yè)三大子賽道。

我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去 5/10/15/20 年全球物流業(yè)回報(bào)率最高的上市公司(詳見(jiàn)圖表 2)：

1)個(gè)股標(biāo)的集中于貨代和零擔(dān)賽道，而非快遞(快遞行業(yè)增速及集中度顯著高于貨代和快運(yùn)，但龍頭企業(yè)回報(bào)率反而更低)。

2)股價(jià)驅(qū)動(dòng)力：市場(chǎng)份額與定價(jià)權(quán)的內(nèi)生增長(zhǎng)拉動(dòng)盈利與估值雙擊(如ODFL);持續(xù)外延并購(gòu)整合(XPO/TFII)加速收入與盈利增長(zhǎng)。

01零擔(dān)快運(yùn)：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與組織變革

零擔(dān)即公路貨運(yùn)票均重 30-3000kg 的部分，又可細(xì)分為全網(wǎng)小票(快運(yùn))、區(qū)域小票和大票專線�；�于干線成本與中轉(zhuǎn)成本的整體最優(yōu)，快遞快運(yùn)/大票零擔(dān)/整車最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)為軸輻式/專線型/點(diǎn)對(duì)點(diǎn)。

物流網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)與集中度隨票均重提升下降(商業(yè)模式：快遞>快運(yùn)>大票零擔(dān))，與龍頭企業(yè)市值相匹配。零擔(dān)快運(yùn)的組織模式經(jīng)歷了直營(yíng)(增量擴(kuò)張)、加盟(半存量整合)和聯(lián)盟(存量整合)的演繹，網(wǎng)絡(luò)成本持續(xù)下降。

1.零擔(dān)行業(yè)：更“大”的“快遞”

根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒的研究，公路貨運(yùn)可分為方案層(訂單轉(zhuǎn)化)、操作層(運(yùn)輸執(zhí)行)與支撐層(生態(tài)服務(wù))，其中最核心的操作層又可根據(jù)貨量與運(yùn)距劃分為若干子行業(yè)。以長(zhǎng)距(>300km)公路貨運(yùn)為例，快遞(0-30kg)、小票零擔(dān)(30-500kg)、大票零擔(dān)(500kg-3t)、整車(>3t)構(gòu)成完整的產(chǎn)品線。

根據(jù)CIC的數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約6.2萬(wàn)億元，其中整車/大票零擔(dān)/小票零擔(dān)/快遞分別占比 60%/18%/8%/15%。

從產(chǎn)業(yè)鏈看，公路物流參與者包括貨主、貨運(yùn)代理、物流公司、車隊(duì)、個(gè)體司機(jī)等。

快遞/部分快運(yùn)企業(yè)能夠直接向貨主提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。但區(qū)域零擔(dān)、大票零擔(dān)和整車標(biāo)準(zhǔn)化程度仍然較低，貨主傾向于間接(如通過(guò)三方物流/貨代)獲取運(yùn)力。值得關(guān)注的是，不同子行業(yè)運(yùn)輸鏈路并不獨(dú)立，例如網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)會(huì)將部分干線運(yùn)輸需求分包給專線/車隊(duì)執(zhí)行。

從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)貨量不足時(shí)，中轉(zhuǎn)集散成本低于點(diǎn)點(diǎn)直發(fā)(增加中轉(zhuǎn)成本，但提高裝載率降低運(yùn)輸成本)。因此，公路貨運(yùn)細(xì)分市場(chǎng)有其最優(yōu)結(jié)構(gòu)：快遞/快運(yùn)為軸輻型，大票零擔(dān)為專線通道型，整車則進(jìn)一步簡(jiǎn)化為點(diǎn)點(diǎn)直發(fā)。

對(duì)比快遞/快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，快遞主要服務(wù)C端消費(fèi)者，末端密度很高且主要覆蓋居民區(qū);快運(yùn)主要服務(wù)于B端客戶，末端密度相對(duì)更低且主要覆蓋工業(yè)區(qū)(公司數(shù)據(jù)：中通快遞/德邦快運(yùn)20年底約30000/7000個(gè)網(wǎng)點(diǎn))。

從收派及分撥環(huán)節(jié)看，不同細(xì)分行業(yè)也存在較大差異：

1)小件快遞(0-10kg)廣泛使用自動(dòng)化分揀線，末端收派以人力/三輪車為主。

2)大件快遞及大包裹(如 10-100kg)自動(dòng)化分揀難度大/易破損(半自動(dòng)或大件專用分揀線)，收派以面包車/依維柯為主且存在安裝等個(gè)性化需求。

3)重貨使用專用貨車收派，通過(guò)叉車托盤(pán)方式分揀。隨著公斤段上升，細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)和壁壘依次下降;我們認(rèn)為快遞業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入后半場(chǎng)，但零擔(dān)市場(chǎng)整合可能才剛剛開(kāi)始，整車市場(chǎng)尚處于探索階段。

我們認(rèn)為“商流決定物流”是供應(yīng)鏈的核心邏輯：零擔(dān)市場(chǎng)主要服務(wù)生產(chǎn)制造/深度分銷環(huán)節(jié)，又可細(xì)分為全網(wǎng)小票/區(qū)域小票/大票。

1)全網(wǎng)小票也稱快運(yùn)，多以門店方式經(jīng)營(yíng)，服務(wù)于中小制造業(yè)/商貿(mào)企業(yè)/專業(yè)市場(chǎng)等客戶，實(shí)現(xiàn)小批量全國(guó)化分銷。

2)區(qū)域零擔(dān)則從核心城市(主要是專業(yè)市場(chǎng))下沉至區(qū)縣，服務(wù)于區(qū)內(nèi)中小商貿(mào)企業(yè)。

3)大票零擔(dān)主要貨源來(lái)自生產(chǎn)制造企業(yè)、一二級(jí)批發(fā)商等B 端客戶，貨物種類多、非標(biāo)、大小件參雜。

2.全網(wǎng)小票：直營(yíng)=>加盟=>聯(lián)盟

從組織模式看，全網(wǎng)快運(yùn)主要包括直營(yíng)制、加盟制和聯(lián)盟制，分別對(duì)應(yīng)高端/中端/低端市場(chǎng);其中直營(yíng)/加盟快運(yùn)類似直營(yíng)/加盟快遞，而聯(lián)盟制則為快運(yùn)行業(yè)特色。

1)直營(yíng)制：快運(yùn)企業(yè)提供全鏈路高標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)(門店+干支線運(yùn)輸+分撥)，定價(jià)較高且管理難度大;為降低收派成本，直營(yíng)快運(yùn)末端借鑒加盟制經(jīng)驗(yàn)(如德邦事業(yè)合伙人)。

2)加盟制：總部直營(yíng)干線運(yùn) 輸+分撥中心，加盟商完成兩端收派服務(wù)，兼顧成本與服務(wù)品質(zhì)，現(xiàn)已成為快運(yùn)市場(chǎng)的主體(艾瑞：2020 年加盟制快運(yùn)市場(chǎng)份額 70%)。

3)聯(lián)盟制：區(qū)域網(wǎng)聯(lián)盟組成實(shí)質(zhì)上的全國(guó)網(wǎng)(如壹米滴答)，但運(yùn)營(yíng)底盤(pán)仍以區(qū)域網(wǎng)為主，成本很低但網(wǎng)絡(luò)一體化難度大。

加盟制/聯(lián)盟制的成本顯著低于直營(yíng)制。

1)成本規(guī)避：中國(guó)公路貨運(yùn)呈現(xiàn)“雙層結(jié)構(gòu)”：地上部門可開(kāi)具發(fā)票，受到政府承認(rèn);而地下部分滿足社會(huì)需求，但存在土地、社保、稅務(wù)等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，游離于體制外。加盟制/聯(lián)盟制則實(shí)現(xiàn)地上和地下的連接，規(guī)避了大量成本。

2)自激勵(lì)：“在中國(guó)自己做老板是 24 小時(shí)都在想怎么賺錢，給公司干便少了積極性，給公司干和給自己干潛能的發(fā)揮天壤之別”。(《鐘鼎深耕物流供應(yīng)鏈的這 7 年》尹軍平/2017)

2020年，安能貨運(yùn)量達(dá)到1025萬(wàn)噸，位居行業(yè)首位;順豐快運(yùn)收入達(dá)到 208億元，蟬聯(lián)行業(yè)收入冠軍。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，2020年除直營(yíng)快運(yùn)龍頭德邦盈利較為穩(wěn)健，加盟制龍頭安能實(shí)現(xiàn)微利外，大部分快運(yùn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。(數(shù)據(jù)來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒/柚子投資)

3.大票專線與區(qū)域小票：存量整合

有別于快運(yùn)行業(yè)，大票零擔(dān)主要服務(wù)大型制造商和一級(jí)流通企業(yè)，貨物偏大偏重，以點(diǎn)到點(diǎn)/點(diǎn)到區(qū)域直發(fā)為主，集貨壓力小且無(wú)需分揀，故大票零擔(dān)企業(yè)多為專線模式。

區(qū)域網(wǎng)相對(duì)獨(dú)立，主要做區(qū)域內(nèi)的小票零擔(dān)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)同質(zhì)化且競(jìng)爭(zhēng)激烈。區(qū)域網(wǎng)約 90%的貨物為區(qū)域內(nèi)貨源，大部分客戶是當(dāng)?shù)氐纳�產(chǎn)型企業(yè);約 10%的貨源為區(qū)域外長(zhǎng)途落貨，貨物多為外省發(fā)往本省核心城市的二次批發(fā)產(chǎn)品(運(yùn)聯(lián)傳媒：2020)。

由于門檻較低，國(guó)內(nèi)專線企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小，競(jìng)爭(zhēng)激烈。以成都/鄭州為例，僅經(jīng)營(yíng)1條省際線路的公司占比42%/34%;典型區(qū)域內(nèi)，日發(fā)車 1/2 次的企業(yè)占比 47%/23%。

從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看，專線企業(yè)以省際/省內(nèi)線路為主(占比 77%/17%)，平均擁有3.2條省際線路;省內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)占比 64%，網(wǎng)絡(luò)深度下沉為專線點(diǎn)點(diǎn)直達(dá)成網(wǎng)奠定了基礎(chǔ)。(羅戈物流：2018)

專線的核心優(yōu)勢(shì)在于：獲客能力、集拼配載、網(wǎng)絡(luò)深度及個(gè)性化服務(wù)等。

根據(jù)羅戈物流的研究，大部分專線企業(yè)進(jìn)入瓶頸期，突破口在于：1)自建線路，完善區(qū)域網(wǎng)絡(luò)最終建成全國(guó)網(wǎng)絡(luò);2)加入專線聯(lián)盟;3)加入平臺(tái)。專線聯(lián)盟/平臺(tái)經(jīng)歷了由松至緊的發(fā)展過(guò)程，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管控力的平臺(tái)才具有全國(guó)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值(共識(shí)機(jī)制+共享機(jī)制)。

02全球視野：內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)

以票均重劃分，中國(guó)/美國(guó)公路物流市場(chǎng)呈金字塔型/沙漏型。美國(guó)零擔(dān)企業(yè)盈利與市值顯著高于中國(guó)的原因在于：

1)制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結(jié)構(gòu)(19 年合計(jì)占比 59%);

2)聚焦大票的全國(guó)化網(wǎng)絡(luò);

3)更高的集中度(2020年中美零擔(dān)收入CR10約4%/73%)。

1.美國(guó)零擔(dān)：基于制造業(yè)的大票網(wǎng)絡(luò)

由于第二產(chǎn)業(yè)占比較高，中國(guó)狹義公路貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模(整車+零擔(dān)，不含快遞)大于經(jīng)濟(jì)總量更大的美國(guó)與歐洲;海外大型成熟經(jīng)濟(jì)體(美國(guó)/歐盟/日本)及拉美市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩;東南亞國(guó)家有望加速增長(zhǎng)，但市場(chǎng)規(guī)模受經(jīng)濟(jì)總量及國(guó)土面積限制;印度市場(chǎng)潛力大，但語(yǔ)言、政策、基礎(chǔ)設(shè)施條件制約全國(guó)性貨運(yùn)市場(chǎng)的形成。(麥肯錫/2020)從廣義公路貨運(yùn)(整車+零擔(dān)+快遞)市場(chǎng)看，中國(guó)公路貨運(yùn)細(xì)分結(jié)構(gòu)呈金字塔型，美國(guó)則呈沙漏型。

從零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)看，中美制造業(yè)集中于幾大工業(yè)區(qū)(如中國(guó)京津冀/長(zhǎng)三角/珠三角/成渝，以及美國(guó)東北部/南部/沿太平洋)，形成了專線為主的零擔(dān)網(wǎng)絡(luò);歐洲工業(yè)化則相對(duì)分散，西/中/東歐都有充足的貨源及密集的公鐵運(yùn)輸線路，形成了高度標(biāo)準(zhǔn)化的零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)。而中美零擔(dān)市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、票均重、組織模式、運(yùn)輸模式、集中度亦存在顯著差異。

美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)主要參與者既包括獨(dú)立的零擔(dān)服務(wù)商(ODFL/SAIA 等)，亦包括綜合物流集團(tuán)的零擔(dān)部門(FedEx/XPO/TFII 等)。

回顧美國(guó)零擔(dān)行業(yè)發(fā)展史：

1)1980年《公路運(yùn)輸解禁法案》實(shí)施，公路運(yùn)輸從業(yè)者激增，至 90 年代出現(xiàn)部分優(yōu)秀企業(yè)，約60家完成了上市;

2)從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)進(jìn)入整合期，集中度提升(1978/2020年美國(guó)零擔(dān)CR10約30%/73%)與物流綜合化為發(fā)展趨勢(shì)。

2.ODFL：服務(wù)溢價(jià)與成本優(yōu)勢(shì)

ODFL 起步于弗吉尼亞州的區(qū)域零擔(dān)業(yè)務(wù)，金融危機(jī)后主打優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+大客戶策略，以“人+科技”為核心，形成了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品/時(shí)效產(chǎn)品/國(guó)際產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)線。

對(duì)比全球物流企業(yè)，ODFL既是過(guò)去20年回報(bào)率最高的上市公司，也是2020年的凈利率冠軍：

1)ODFL 網(wǎng)絡(luò)異常平衡，各區(qū)域市場(chǎng)份額差異很小;

2)公司服務(wù)品質(zhì)顯著優(yōu)于同行(如準(zhǔn)時(shí)率及貨損率);

3)作為無(wú)工會(huì)企業(yè)，人工成本率(人工成本/收入)顯著低于 YRC/ABF 等有工會(huì)企業(yè);

4)持續(xù)資本開(kāi)支，尤其是自營(yíng)甩掛車隊(duì)成本低于同行;

5)信息化建設(shè)構(gòu)筑護(hù)城河。

3.XPO/TFII：外延并購(gòu)與協(xié)同效應(yīng)

XPO前身為北美卡車經(jīng)紀(jì)公司Express-1 Expedited Solutions，2011年被出售給Bradley S. Jacobs 并更名為 XPO，此后6年內(nèi)完成了17次收購(gòu)，現(xiàn)已成為北美第三大零擔(dān)企業(yè)、全球第二大3PL(以收入計(jì))，以及全球第12大綜合物流公司(以市值計(jì))。

XPO業(yè)務(wù)包括合同物流與公路貨運(yùn)(整車+零擔(dān))兩大分部(2020年收入占比 38%/62%)，為30個(gè)國(guó)家的超5萬(wàn)名客戶提供服務(wù)。(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告)

作為美國(guó)物流行業(yè)“并購(gòu)?fù)酢保琗PO的收購(gòu)起步于整車貨運(yùn)及三方物流，通過(guò)整合國(guó)際業(yè)務(wù)/多式聯(lián)運(yùn)/零擔(dān)貨運(yùn)延伸供應(yīng)鏈服務(wù)，優(yōu)勢(shì)在于：

1)強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)及平臺(tái)優(yōu)勢(shì);

2)高效運(yùn)營(yíng)與重視科技投入;

3)企業(yè)家精神：Bradley S. Jacobs 有過(guò)五次成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，覆蓋領(lǐng)域包括石油/人力資源/廢物處理/租賃公司和物流，且擁有超過(guò) 500 次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。

2015年，XPO斥資30億美元收購(gòu)美國(guó)第二大零擔(dān)企業(yè)Con-way，隨即出售Con-way的整車業(yè)務(wù)，將零擔(dān)業(yè)務(wù)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)深度協(xié)同，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從4.6%(2014)提升至13.8%(2020)。(數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告)

TFII為加拿大綜合物流企業(yè)(1Q21整車/合同物流/零擔(dān)/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%)，同樣擅長(zhǎng)杠桿并購(gòu)。2021年1月，UPS宣布以 8 億美元將零擔(dān)業(yè)務(wù)出售給TFII，較2005年UPS收購(gòu)時(shí)12.5億美元的估值減少40%，收購(gòu)?fù)瓿珊箢A(yù)計(jì)TFII將成為北美第五大零擔(dān)企業(yè)，零擔(dān)收入占比提升至 44%。

2020年，UPS Freight經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約-14.7%，出售完成僅2個(gè)月后就扭虧為盈，體現(xiàn)出 TFII 強(qiáng)大的整合能力。

除 UPS 外，F(xiàn)edEx 也是快遞企業(yè)切入快運(yùn)市場(chǎng)的典型案例，進(jìn)入方式均為收購(gòu)。

與國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)類似，UPS 和FedEx 進(jìn)入零擔(dān)市場(chǎng)意在尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，業(yè)務(wù)多元化的難度在于：

1)充足的資本支持，

2)團(tuán)隊(duì)、網(wǎng)絡(luò)、客戶整合能力。相較 FedEx 針對(duì)性整合東西海岸零擔(dān)公司，UPS 進(jìn)軍零擔(dān)業(yè)務(wù)則更像是被動(dòng)選擇，最終因長(zhǎng)期虧損選擇出售。

03中國(guó)演繹：規(guī)模制勝與綜合物流

復(fù)盤(pán)全球上市物流企業(yè)，快遞、國(guó)際貨代和零擔(dān)快運(yùn)為三大子賽道，但回報(bào)率最高的標(biāo)的集中于貨代和零擔(dān)賽道(更低的集中度)。我們認(rèn)為“規(guī)模制勝”、“產(chǎn)品分化”與“綜合物流”為中國(guó)零擔(dān)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：

1)有效規(guī)模意味著更優(yōu)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)成本與時(shí)效的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2)商流變遷驅(qū)動(dòng)物流變革(供應(yīng)鏈扁平化、柔性化、敏捷化)，“大票快運(yùn)化”與“快運(yùn)快遞化”是更高的標(biāo)準(zhǔn)。

3)資產(chǎn)復(fù)用與交叉銷售帶來(lái)更好的運(yùn)營(yíng)效率與客戶體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品與運(yùn)營(yíng)在更高維度的協(xié)同。

1.規(guī)模制勝：網(wǎng)絡(luò)迭代與先發(fā)優(yōu)勢(shì)

艾瑞咨詢估算 2020/2025 中國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)規(guī)模為1.5/2.0萬(wàn)億元(15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%)，基本保持和GDP同步增長(zhǎng);其中全網(wǎng)快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約1500億(日均貨量30萬(wàn)噸)，約占零擔(dān)市場(chǎng)的10%(運(yùn)聯(lián)傳媒;2020)。

從快運(yùn)貨品結(jié)構(gòu)看，機(jī)具儀器、電器、服裝紡織、食品煙酒和建筑建材分列前五;從客戶結(jié)構(gòu)看，線上業(yè)務(wù)(電商客戶)占比 20%-30%，線下業(yè)務(wù)(經(jīng)銷商等)占比 70%-80%。(數(shù)據(jù)來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒)

快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)雖不及快遞網(wǎng)絡(luò)，但仍隨貨量增加下降：1)線路拉直(中轉(zhuǎn)次數(shù)下降)+車輛大型化+重泡搭配，2)前后端接送貨密度提升，3)場(chǎng)地及人效提升。

另一方面，大量貨主/收貨人并不位于一二級(jí)物流樞紐，專線實(shí)現(xiàn)了樞紐到樞紐的成本最低，但貨主還需承擔(dān)“始發(fā)地->樞紐”和“樞紐->目的地”短駁成本，全網(wǎng)快運(yùn)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)下沉顯著降低短駁成本。

因此，快運(yùn)成本的下降有助于吸引更多貨源(尤其是專線大票貨)。以安能物流為例，通過(guò)進(jìn)軍大票零擔(dān)業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期貨量目標(biāo)為日均10萬(wàn)噸，運(yùn)輸/場(chǎng)地/人工成本目標(biāo)為0.33/0.03/0.015元/噸(不含收派環(huán)節(jié))。(《安能八周年慶典》祝建輝/2018 年)

根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒的研究，一線全網(wǎng)快運(yùn)通過(guò)資本開(kāi)支與價(jià)格戰(zhàn)將日均貨量維持在 2 萬(wàn)噸以上，占全網(wǎng)快運(yùn) 70%的份額(2020 年 CR10 約 70%)，主要包括：1)直營(yíng)高價(jià)小票德邦、順豐，2)平價(jià)小票安能、百世、中通等，3)廉價(jià)小票壹米滴答。

快運(yùn)市場(chǎng)其他參與者包括二線網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域網(wǎng)和專線等，其中商橋、鐵中、速通、天地華宇等專注產(chǎn)糧區(qū)中票零擔(dān)，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，日均貨量低于5000噸。從運(yùn)聯(lián)傳媒零擔(dān)30強(qiáng)榜單看，前十強(qiáng)收入占比持續(xù)提升，而 11-20強(qiáng)21-30強(qiáng)收入占比均呈下降態(tài)勢(shì)。

2.產(chǎn)品分化：大票零擔(dān)與大件快遞

傳統(tǒng)多級(jí)分撥模型下，快運(yùn)價(jià)格顯著高于專線，表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)企業(yè)約占零擔(dān)市場(chǎng) 6.1%的收入份額(艾瑞咨詢：2020)。根據(jù)安能王擁軍先生的觀點(diǎn)(2020/12)，全網(wǎng)快運(yùn)相較專線/區(qū)域網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)密度、綜合服務(wù)及信息化水平。

當(dāng)快運(yùn)成本接近專線時(shí)，對(duì)客戶的吸引力頗為顯著(網(wǎng)絡(luò)、質(zhì)量、品牌等優(yōu)勢(shì))。通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低成本增加貨源，運(yùn)聯(lián)傳媒認(rèn)為全網(wǎng)快運(yùn)遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 4000-6000億。

從供應(yīng)鏈視角，傳統(tǒng)制造商/品牌商依賴多級(jí)分銷觸達(dá)全國(guó)(渠道下沉難度大)，專業(yè)市場(chǎng)/經(jīng)銷商倉(cāng)/門店各司其職，物流需求明確邊界清晰。商流變化(如B2B平臺(tái)深度分銷與全渠道零售)倒逼供應(yīng)鏈升級(jí)：扁平化、柔性化、敏捷化。

物流需求則趨于碎片化、即時(shí)化，這意味著整車零擔(dān)化、零擔(dān)快遞化。另一方面，家具、家電、家裝等大件電商滲透率持續(xù)提升;但通達(dá)系基于規(guī)模效應(yīng)分流 3kg 以上大貨(不適應(yīng)小件自動(dòng)分揀線)，大件電商快遞逐步成為獨(dú)立的細(xì)分市場(chǎng)。

以德邦大件快遞產(chǎn)品為例(攬收區(qū)間 3-60kg，票均重約 8kg)，公司基于全國(guó)直營(yíng)快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)補(bǔ)齊前后端收派系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)大件“快遞化”服務(wù)(傳統(tǒng)快運(yùn)為營(yíng)業(yè)部<->營(yíng)業(yè)部服務(wù)，攬收/派送單獨(dú)計(jì)費(fèi))。

但由于規(guī)模效應(yīng)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素，德邦快遞產(chǎn)品 2020 年才基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡：1)運(yùn)輸：大件快遞形狀復(fù)雜，配載難度較大;2)分揀：自動(dòng)化分揀困難，主要依賴人工手動(dòng)分揀(叉車);3)人力派送上門困難(如大件上樓服務(wù))，小票則可通過(guò)入站入柜降低成本。

從中期看，我們認(rèn)為大件快遞成本仍具備較大挖掘潛力(德邦快遞收派效率有望從50票/人/天提升至80票/人/天)。

3.綜合物流：資產(chǎn)復(fù)用與網(wǎng)絡(luò)協(xié)同

根據(jù)《中國(guó)物流商業(yè)模式轉(zhuǎn)型趨勢(shì)分析》(德勤/2019)，橫向多元化發(fā)展、升級(jí)為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應(yīng)鏈?zhǔn)俏锪髌髽I(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的三種選擇。

1)橫向多元發(fā)展：以德邦為例，其從全網(wǎng)快運(yùn)切入大件快遞豐富產(chǎn)品線。

2)升級(jí)合同物流：對(duì)于合同物流市場(chǎng)的新進(jìn)入者，客戶關(guān)系、網(wǎng)絡(luò)布局、資源整合和專業(yè)能力缺一不可。

3)縱向深耕供應(yīng)鏈：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要最大限度趨近商流，為客戶提供庫(kù)存優(yōu)化、銷售/采購(gòu)預(yù)測(cè)等深度服務(wù)。我們認(rèn)為“資產(chǎn)復(fù)用”與“交叉銷售”是綜合物流的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

資產(chǎn)復(fù)用是提升效率、降低成本的有效手段。以快遞為例，UPS 盈利能力強(qiáng)于 FedEx 的原因之一在于：UPS 實(shí)現(xiàn)了空運(yùn)網(wǎng)(時(shí)效產(chǎn)品)與陸運(yùn)網(wǎng)(經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品)的融合，而 FedEx 空運(yùn)網(wǎng)與陸運(yùn)網(wǎng)分離運(yùn)行。順豐控股四網(wǎng)融通(速運(yùn)網(wǎng)+快運(yùn)網(wǎng)+豐網(wǎng)+倉(cāng)網(wǎng))則是更復(fù)雜的資產(chǎn)復(fù)用策略：

1)場(chǎng)地合+操作分：在統(tǒng)一的場(chǎng)地劃分快遞、快運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)等操作區(qū)，人員亦可靈活調(diào)配;

2)線路合：干支線路在考慮貨種、產(chǎn)品差異的基礎(chǔ)上盡力融合，實(shí)現(xiàn)車輛大型化、裝載率及時(shí)效提升;

3)服務(wù)分：根據(jù)物流產(chǎn)品分別履約。

伴隨客戶物流需求趨于綜合化，豐富的產(chǎn)品線既能滿足原有客戶需求，還可大幅降低新產(chǎn)品獲客成本。

以FedEx美國(guó)業(yè)務(wù)為例，2021財(cái)年97.1%的收入源于使用兩種及兩種以上服務(wù)的客戶;UPS此前將Overnite吸收為UPS Freight，亦希望通過(guò)交叉銷售提升客戶粘性。而根據(jù)物流一圖的研究，中通快運(yùn)/順豐快運(yùn)初期客戶很大部分源于快遞客戶轉(zhuǎn)化。
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作者：華泰證券